原油價格（布倫特原油期貨結算價）從去年6月下旬不到45美元（文中提及價格均為每桶價格），持續走高至去年底的65美元左右，今年一季度一直在60美元以上的價格震蕩，4月上旬重啟升勢，5月17日盤中一度突破80美元整數關口，刷新三年半新高。雖然近日原油價格有所調整，但中長期的上漲趨勢有望持續。油價上升會給石油產業鏈帶來怎樣的影響？

    由于中國石油股份（簡稱中石油）、中國石油化工股份（簡稱中石化）、中國海洋石油（簡稱中海油）這三大公司在國內石油行業處于寡頭壟斷地位,并且與國際石油市場聯系緊密，本文以這三家公司為研究對象，分析油價對其經營狀況的影響。

    油價上升對勘探及開采、營銷及分銷業務有利

    石油產業鏈一般分為上游、中游和下游三個部分。上游企業的主營業務是原油的勘探和開采，中游企業的主營業務是石油的儲運，下游企業的主營業務是石油的加工和銷售，具體包括煉油、化工、銷售三個環節。由于中游產業受油價周期影響相對較小,本文主要分析油價波動對石油產業鏈上游和下游的影響。

    為了研究的可操作性，這里先以中石化為例，考察其2002年至2017年營銷及分銷、煉油、化工、勘探及開采四個板塊的毛利及毛利率與布倫特原油期貨均價（簡稱原油均價）的相關關系，發現營銷及分銷、勘探及開采板塊的毛利、化工板塊的毛利率與原油均價在5%的顯著性水平下存在相關關系，具體結論如下：

    第一，勘探及開采板塊的毛利與原油均價高度正相關。兩者的相關系數為0.904，原油價格每上漲1美元，勘探及開采板塊的毛利平均可能會提高15.73億元。如2014年原油均價處于相對高位，中石化當年該板塊的毛利高達1120.22億元，2015年原油均價降低至53.6美元，毛利也隨之降低至216.68億元，而2016年當油價均價進一步降低后，中石化該板塊業務出現了虧損。

    第二，營銷及分銷板塊的毛利與原油均價顯著正相關。兩者的相關系數為0.620，原油價格每上漲1美元，該板塊的毛利平均可能會提高5.17億元。如2010年至2012年原油均價由80.34美元上升至111.67美元，中石化營銷及分銷板塊的毛利由698.39億元提高到912.16億元。

    第三，化工板塊的毛利率與原油均價顯著負相關。兩者的相關系數為-0.644，原油價格每上漲1美元，化工板塊的毛利率平均可能會下降0.11個百分點。如2010年至2012年原油均價由80.34美元上升至111.67美元，中石化化工板塊的毛利率由11.30%下降至4.10%。

    此外，通過對2005年至2017年中石化煉油板塊的營業成本與原油均價作相關分析，發現兩者在5%的顯著性水平下高度正相關，相關系數為0.928，油價上升會提升煉油業務的營業成本。

    原油價格適度上漲有利于提高油企的凈利潤

    油價對石油行業上市公司上下游各板塊有著不同的影響，那么油企的整體凈利潤隨著原油價格的波動會發生怎樣的變化？

    一是原油價格過低會使三大石油企業的凈利潤大幅降低。如2015年原油均價跌至53.6美元，中石油、中石化、中海油三家公司的凈利潤同比下降66.86%、30.19%、66.37%。值得注意的是，2016年原油均價降至45.13美元，中石油、中海油的凈利潤繼續下滑，而中石化凈利潤出現了增長，這主要是因為中石化中下游產業資產規模較大，煉油板塊盈利能力強，成品油銷售和化工板塊盈利穩步增長，抵御了低油價帶來的沖擊。

    二是原油價格適度上漲有利于提高三大石油企業的凈利潤。如2002年至2007年原油均價由25.03美元逐漸上漲至72.66美元,三大石油公司的凈利潤呈持續增長趨勢。值得注意的是，中石油和中石化2008年凈利潤分別大幅下降22.02％、47.34％，分別降至1144.31億元和297.69億元，而中海油凈利潤卻大幅增長了41.96%，達到443.75億元人民幣，這主要是因為中海油專注于油氣生產上游業務，并未承擔煉油虧損，更多的受益于2008年前三季度國際原油價格的高漲；而中石化、中石油均需要承擔較大的煉油虧損。

    此外，當原油價格過高時，三大石油企業的凈利潤同比增長率反而下降，原油價格并不是越高越好。如2010年至2012年原油均價由80.34美元上漲至116.67美元，達到歷史高位，三大石油公司2011年、2012年的凈利潤同比增長率均有所下降。油價的高漲一方面會促使石油企業的成本大幅上升；一方面會使得石油公司交納更多的特別收益金，這對企業的凈利潤造成負面影響。

    油價在75美元至85美元區間對油企最有利

   油價波動會對石油行業上市公司業績會產生一定的影響。凈資產收益率是一個綜合性與代表性較強的指標,充分反映了股東權益的收益水平，能夠用來衡量上市公司的經營業績和發展情景。因此本文以上述三家油企為研究對象，采用凈資產收益率作為反映上市公司業績的指標,通過計量分析來研究其業績與油價之間的關系。

    三大石油公司的凈資產收益率是隨著原油均價的逐漸上漲而呈上升趨勢,在75美元至85美元這一價格區間達到最大值，然后隨著原價均價的繼續上漲，凈資產收益率開始下滑。分別計算中石化、中石油、中海油2002年至2017年凈利潤同比增長率的標準差，發現中海油凈利潤同比增長率的穩定性最差，受油價波動影響最大。

   中海油盈利主要是依賴上游原油的生產和銷售，當國際原油價格逐漸上漲時，其勘探及開發、銷售業務業績波動較大，如2017年原油均價由2016年的45.13美元上升至54.74美元，中海油凈利潤同比增長高達3773.94%，在二級市場上，2016年1月1日至今該股股價漲幅超70%；但當國際原油價格下降時，由于其煉油和化工業務盈利能力相對較差，難以彌補上游板塊因油價過低造成的損失,業績波動較為劇烈。

    中石化具有上中下游產業鏈一體化的優勢，油價高時勘探及開發業務盈利能力較強，油價低時下游煉化板塊盈利能力較強，而中游產業受油價周期影響相對較小，最終能夠依靠本身體系來消化吸收油價變動帶來的部分或全部影響。因此，業績相對穩定，2017年凈利潤同比增長9.8%。

    中石油上游業務占比比中石化高，在油價變動較大的時期，凈利潤同比增長率變化也更為明顯，其業績穩定性介于中石化和中海油之間，2017年凈利潤同比增長190.16%。

    由上面的分析可知：第一，油價上漲最受益的板塊是石油勘探及開采類上市公司，如原油價格每上漲1美元，中石化勘探及開采板塊的毛利平均可能會提高15.73億元；其次是原油銷售類上市公司，如原油價格每上漲1美元，中石化銷售業務板塊的毛利平均可能會提高5.17億元。投資者可以關注主營業務中勘探與開發、銷售業務占比較高、業績較好的上市公司。

    第二，油價上升會降低化工板塊的毛利率。如原油價格每上漲1美元，中石化化工板塊的毛利率平均可能會下降0.11個百分點。此外，油價上升會提升煉油板塊的營業成本。

    第三，當原油均價處于75美元至85美元這一價格區間時，三大石油公司的凈資產收益率達到最大值。（中國上市公司研究院 匡繼雄）