國際石油價格的下跌引起了人們普遍關注，遺憾的是，已有的討論絕大部分都僅僅集中在石油價格和世界石油市場供需本身，而忽略了其他一些重要的維度，比如說“石油-美元循環”的收縮，而這恰恰是石油價格下跌影響國際金融市場、甚至影響全球經濟非常重要的一個渠道。

首先，石油美元是國際金融市場主要的資金供給來源之一。沙特、俄羅斯等石油出口國的外匯儲備是依賴石油出口建立起來的，許多活躍于國際金融市場的主權財富基金的主要資金來源也是來自于石油貿易。石油價格的下跌會使這些渠道回流金融市場的石油美元減少，對全球流動性產生緊縮效應。

初步測算，石油價格從110美元/桶跌至50美元/桶每年會造成石油出口國的收入減少約1萬2千億美元。按照歷史數據，石油出口收入最后的凈留存量中超過三分之二以上會回流到國際金融市場上。但是受石油價格大幅下跌的影響，多數石油出口國的經濟、財政出現了困境，甚至不得不從國際金融市場收回流動性，補貼財政赤字。“石油美元池”多年以來首次面臨收縮。保守估算顯示，油價下跌導致最近一年本應回流到國際金融市場的石油美元減少了約2440億美元-3450億美元。

如此規模的資金供給收縮給金融市場帶來的負面沖擊是不可小覷的。一方面，石油美元減少會直接減少國際金融市場上的資金供給，從而對某些金融資產的價格造成向下壓力；另一方面，“石油－美元循環”的收縮還會影響金融市場的風險偏好，這也是今年6-8月份全球范圍內出現風險資產拋售潮的原因之一；此外，如果石油美元的縮量是長期的話，那么還會對實際利率中樞造成上行壓力，而實際利率的上升則會在微觀上影響企業的投融資決策以及居民和家庭的消費儲蓄決策，從而最終影響到宏觀經濟，同時，實際利率的調整還必然會引發資產價值重估，影響大類資產配置。當然，我們可以預計到，近期內除美聯儲之外的主要央行仍將維持寬松性貨幣政策，在貨幣政策寬松的大背景下，名義利率在短期內仍將保持在比較低的水平。但即便如此，不可忽略的一個事實是：石油美元等真實儲蓄帶來的流動性和貨幣寬松帶來的流動性具有根本區別。

須要密切關注“石油-美元循環”動態的第二個原因是，它為我們觀察、理解世界經濟運行提供了一個重要的信號指標。世界經濟就像是一臺時刻處在運行中的、高度復雜的大型機器。工程師往往會通過觀察儀表盤上指標的變化來監測機器的運行狀態。同樣的道理，經濟學家和金融市場的參與者也需要通過某些指標才能觀察和理解宏觀經濟的運行狀態。

石油價格就為我們提供了這樣一個指標，而且在很多時候，石油價格這個指標甚至比世界銀行、國際貨幣基金組織抑或各國官方統計機構提供的經濟統計數字還要更敏感，更接近于反映真實情況，更具有參考價值。通過洞察石油價格和“石油－美元循環”的變化，有助于我們理解全球經濟正在發生的一些更深層面、更根本的變化。

2002年布倫特油價是20美元/桶，在此之后一路攀升到2008年7月的137美元/桶。六年間增長了將近6倍。受到全球金融危機的沖擊之后也僅僅是短期內跌倒了42美元/桶，然后很快就恢復到了100美元/桶之上，直到2014年下半年開始的暴跌。與石油價格平行運動的是“石油-美元循環”的擴大與收縮：當油價高企的時候，石油美元增加；當油價下跌的時候，石油美元增速減慢甚至負增長。石油價格和石油美元的變動并不是孤立存在的，而是深深植根于全球經濟的運行模式與景氣周期之中。如下簡化的“資源國-生產國-消費國”三國模型有助于理解這一點。

假想世界上只存在三個國家：資源國、生產國和消費國。資源國為生產國和消費國提供原材料和能源；生產國一邊進口資源品，一邊為消費國和資源國提供制造業產品；消費國從資源國和生產國進口資源品和制造業產品。與此同時，資源國和生產國積累了大量的儲蓄，消費國積累了大量的債務，前者的儲蓄為后者的債務提供融資。

這當然是一個極其簡化的模型，遺漏了眾多的事實，是不準確的；但它卻抓住了過去三十多年間世界經濟運行模式的核心機制。

2002年到2008年金融危機之前的這段歷史就是這一模式最突出的表現。該模式中有兩個相互關聯的環節，一是，資源由資源國流向生產國和消費國，二是，制造業產品由生產國流向消費國和資源國。石油美元和新興市場經濟體巨額外匯儲備的積累分別是這兩個環節的產物，構成了前美聯儲主席伯南克所謂的全球“儲蓄過剩”（global saving glut）的主體。資源國和生產國積累的石油美元和外匯儲備，其中很大的一部分又通過國際金融市場回流到了以美國為代表的發達赤字國，為期消費進行融資。

石油及其他大宗商品價格的暴跌是一個非常敏銳的信號，它不僅指示著上述第一個環節，即石油美元的收縮，同時間接地預示著上述第二個也出現了問題。事實上，在石油美元收縮的同時，2014年新興市場的外匯儲備規模也首次出現了下降。從制成品國際貿易數據也可以印證這一點。

“資源國-生產國-消費國”模式具有窮國存錢、富國借錢、窮國補貼富國的特征，存在天然的缺陷，是無法長期持續的。2014年下半年是該模式由盛轉衰的轉折點。轉型是向新模式的過度，但不論對于消費國、還是生產國、資源國，它們轉型的過程必定是艱難甚至痛苦的——需求不得不進行調整，產能必須被擠壓或重組，原有的供需匹配格局面臨再配置。

總而言之，密切關注“石油-美元循環”動態不僅有助于洞察全球流動性，而且也是理解世界經濟運行狀態的一個重要參考指標，甚至對于預判未來石油價格走勢本身也具有啟示意義。相關的經濟政策制定者、金融市場投資者有必要對石油價格和“石油-美元循環”保持密切關注。

最后，“石油－美元循環”收縮或許也為我們理解和設想未來國際金融秩序的演進提供了一個契機。正如我此前在《三大變化重塑世界石油市場格局》一文中指出的那樣，全球石油貿易格局正在經歷重塑，原來的出口國和進口國之間面臨著重新匹配。中國應當抓住時機，適時巧妙地推動以人民幣計價進行石油貿易以及相關衍生產品交易市場的建立。