1．事件

　　中國人民銀行決定：從2008年11月27日起，下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率各1.08個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。同時，下調中央銀行再貸款、再貼現等利率。

　　2．我們的分析與判斷

　　貸款利息連續下降有利于降低中國石化、中國石油兩大集團財務成本，從而提升其業績。2007年中國石油流動負債2016.54億元，預計08年為2148.32億元，07年財務費用28.69億元,每次降息0.27%可使公司直接減少財務費用1.56億元，此次降息可使公司直接減少財務費用6.24億元。雖然不多，但由于公司西氣東輸二線等新項目建設所需新增代款至少在1000億元以上,僅僅西氣東輸一個項目將減少公司財務費用10.8億元，降息在未來還將迅速減少公司財務成本。

　　中國石化07年流動負債2617億元,預計08年為2707億元，07年財務費用48.9億元,每次降息0.27%可使公司減少財務費用2.65億元,此次降息可使公司減少財務成本10.6億元,相當于增加每股收益0.012元。由于中石化運營資金比較緊張，每股經營活動現金流今年三季度出現了從未有過的-0.04元/股(以前年度一直為正數),此次大幅降息十分有利于緩解中國石化資金短缺問題。

　　由于降息幅度對財務費用的影響換算成每股收益時影響不大,我們維持原中國石油、中國石化兩大集團業績預測，即中國石油08-10年每股收益分別為0.73元、1元、1.1元。中國石化08-10年每股收益分別為0.37元、0.56元和0.64元。

　　3．投資建議評級：推薦

　　市場普遍認為因金融危機和宏觀經濟回落不看好09年石化行業，09年石化行業收入、利潤將負增長。我們認為國際金融危機促使的國際油價回落幅度遠大于石化產成品價格回落幅度，石化行業毛利在價格雙降中反而擴張。在擴大內需政策及不斷降息的帶動下，重化工業促使中國石油消費剛性增長，8.6%GDP增速拖累石化行業有限。石化固定資產投資和對外貿易依然活躍，高集中度壟斷經營促使行業抗風險能力較強，09年行業收入增長15%以上，行業利潤增長30%左右。

　　大幅降息有利于降低兩大集團財務成本,解決中石化資金短缺問題，成品油價格體制改革又促使行業煉油毛利將迅速提升。再加上勘探進步促使中國油氣田進入發現高峰期，中國石油、中國石化兩大集團儲量接替率快速增長,西部優質油田進入上市公司的時間越來越近等因素促使我們看好09年中國石油、中國石化兩大集團。中國石油是中國最大的原油、天然氣生產商，已連續多年位于中國企業500強利潤之首，DCF估值16.17元。中國石化作為一體化的綜合類石化公司在我國石油化工領域起著舉足輕重的重要位置，戰略地位十分突出。09年國際油價回落至40-80美元十分有利于公司整體盈利，DCF估值11.58元。

　　五大因素促使我們看好09年石油、石化兩大集團

　　(一)09年是推進油改之年，煉油毛利將迅速提升

　　1、國際油價回落給09年石油價格體制改革帶來契機

　　目前全球主要國家成品油價格相應比08年7月高點回落了50%左右，我國只要不大幅下調國內成品油價格就自然達到與其他主要大國成品油價格除燃油稅后相當的水平，因此，國際油價的回落給09年石油價格改革帶來契機，也促使國內煉油毛利由大幅虧損轉為大幅盈利。

　　2、09年國內煉油毛利由-752元/噸上升至68.7元/噸

　　09年我國推進成品油價格體制改革會明顯提升煉油毛利，因為我國以前成品油價格明顯低于國際水平，而原油價格與國際水平相當，目前國際原油、成品油價格同時回落后，我國成品油價格基本不變就可完成油改，而原油價格的回落已經明顯提升了煉油毛利。如下圖所示，今年一季度時國內煉油毛利因國際油價高漲迅速由07年的107元/噸下滑到-454元/噸，二季度下滑至-752元/噸，6月底上次成品油調價使三季度煉油毛利上升至-150元/噸，目前國際油價回落促使四季度煉油毛利上升至0元/噸附近，預計08年11月國內煉油業整體扭虧為盈。09年國內煉油毛利由-752元/噸將上升至68.7元/噸。

　　3、09年中國政府會積極推進油改

　　近年來，過高的國際油價和國內過高的CPI阻礙了國內成品油價格體制改革，因為在高油價情況下提高成品油價格不僅會過高地增加消費者負擔，還會引發CPI更快地上漲從而推動通脹進一步加劇。由于石油不僅僅被當作燃料動力直接消費，更多的石油會最終會轉化成各種塑料制品、醫藥制品等成千上萬種產品，過高的價格差相當于我國在向全世界進行資源補貼，連續幾年的被動推后成品油價格體制改革使我國政府深刻地感到了國內外過高的石油價格差不利于我國經濟發展。因此，只要有機會我國政府會積極推進成品油價格體制改革，由于我們前述判斷09年國際油價會振蕩回落以及09年CPI會從08年的6.3%下降至2.8%，國際油價和CPI均給成品油價格體制改革提供了絕佳的時機，因此我們認為09年我國政府會積極推進成品油定價體制改革。目前，成品油價改的初步方案正在研究，可能的是與美國、加拿大、澳大利亞等大國成品油價格接軌，主要原因是新加坡、英國等小國受交通政策影響油價偏高(很多經濟發達的小國通過提高油價減少車輛出行)。成品油價格體制改革后，我國政府會每天會計算一次美國、加拿大、澳大利亞三國成品油除稅后均價，并及時調整我國成品油價格。

　　由于市場一直因價格管制給中國石油、中國石化兩大集團股價打了一個折扣，再加上油改本身就會帶來前述煉油和部分化工毛利提高。因此，成品油價格體制改革必將促使中國石油、中國石化兩大集團體現出應有的價值。

　　(二)勘探技術進步促使中國油氣田進入發現高峰期，兩大集團儲量接替率快速增長。

　　07年中國石油宣布發現儲量達10億噸的南堡油田和目前還未公布儲量而有可能成為國內最大氣田的龍崗氣以及新疆、哈薩克斯坦、土庫曼斯坦等一系列油氣田的發現，對于評估中國石油油氣儲量增長的潛力具有重大的意義。我們基于下述幾點理由認為中國石油未來油氣儲量仍將高速增長。

　　1、技術進步和理論創新促使油氣勘探空間廣闊

　　最近幾年中國石油工業在勘探開發技術上均獲得了顯著的進步。在物探技術上，高分辨率地震技術、三維疊前深度偏移技術、四維地震監測技術等獲得了應用，如西氣東送的主力氣田-克拉2氣田，其勘探的發現主要得益于高分辨率的山地地震技術的突破;在測井技術上，成像測井技術，核磁共振測井技術、套管井測井技術等獲得了應用;在鉆井技術上，欠平衡鉆井技術，多分支井，大位移井等獲得了應用。南堡就是中國油氣勘探技術進步的典范，我國對冀東灘海地區的油氣勘探始于1988年，但在其后14年間的自營勘探和合作勘探中，一直未取得實質性突破。從2002年開始，中石油調整部署，轉變勘探思路，強化精細三維地震勘探，配套應用大位移斜井和水平井鉆井技術等一系列先進技術，才最終得以克服了眾多地質勘探和工程施工方面的難題，將這一世界級油氣田挖掘出世。理論創新在中國的油氣勘探上具有重要的意義。

　　我國沉積盆地很復雜，具有如下特征：一是盆地一般都具有多構造層系;二是多次構造活動，不同類型盆地疊加;三是成藏條件一般有三多一大：生烴層系和儲集層系多、運移聚集期多、斷層多，陸相巖性變化大。這就決定了油氣勘探的歷程會相對漫長。一套層系、一種類型或一個領域所取得的認識，不能完全用來指導新層系、新類型和新領域的勘探，需要勘探家不斷認識、不斷探索。

　　2、中國石油和天然氣的勘探潛力還很大

　　目前中國的石油資源探明程度為42%，尚有58%的石油可采資源有待探明，按照國際通用的劃分標準，探明程度在30%～60%為勘探中等成熟階段，是儲量高基值的發展期。因此，我國石油勘探潛力還很大，儲量的增長正處于高基值發展期。天然氣勘探正處在早期勘探階段，探明程度低，只有23.3%，潛力大，發現大氣田的幾率大。如十五期間，發現和探明了8個1000億立方米以上儲量規模的大氣田，其中2000億立方米以上的有5個。

　　其中中國的海相地層探明率尤其低。所謂海相和陸相的區別，陸相是由河流和湖泊沉積而成，而海相則是由海洋沉積而成。世界上大部分油氣田發現在海相地層，而中國的海相，由于其5個特殊的原因-時代老，有機質豐富低，有機質熱演化程度高，勘探目的層埋藏深，油氣藏保存條件差-使得國內海相地層的勘探一直處于停滯狀態，但根據全國第三輪油氣勘探的數據，海相地層具有豐富的油氣資源，其中有石油資源量92億噸，天然氣資源量超過17萬億立方米;石油資源探明程度約4.3%，天然氣資源探明程度約5.5%。

　　3、兩大集團儲量接替率快速增長

　　儲量接替率是指年度全部新增凈儲量除以當年油氣總產量之值，儲量接替代率大于1意味著公司不需動用原有儲量，只要靠新增儲量就能滿足開采，這樣公司的總儲量越滾越大，總開采年限變得非常長，因此國際市場一般會給儲量接替率大于1的公司較高的估值，這一點兩大集團的股價并沒有得到反應。在目前石油勘探開發技術不斷進步，中國石油、中國石化又是全球勘探開發技術的引領者，在石油勘探設計院及石油大學強大的科研開發團隊帶動下，加之目前包括大陸架在內的還有廣闊的國內外未勘探開發領域，中國石油、中國石化的儲量接替代率還將不斷上升，其股價理應體現其儲量接替率不斷增長的狀況。

　　(三)西部優質油田進入上市公司的時間越來越近

　　如下圖，綠色、藍色、淺紅色區域為我國主要油氣田及已探明含油氣區。中國石油雖然擁有大慶、長慶、遼河、新疆、塔里木、西南、華北、大港、吉林、青海、吐哈、冀東、玉門、浙江等14個油氣田企業(13個為大型特大型油氣田企業)，油氣勘探和開發業務主要分布在中國東北、華北、西北和西南等廣大區域，但目前股份公司只有大慶、大港等東部地區的幾個油氣田，中國石化的股份公司油氣田也主要集中在勝利等我國東部地區，由于中國東部地區油氣田發現較早，目前已經進入穩產、保產期，真正有能力增產的是西部油氣田，而且西部原油多呈現為淺黃色液體，組分明顯輕于東部黑色粘稠狀原油，西部油田油價因品質差別平均要比東部區油價高20%。按照央企整體上市的要求，對中國石油、中國石化兩大集團來講整體上市的時間越來越近了。一但西部油田進入上市公司對中國石油來講業績將增長1倍以上。

　　(四)貸款利率下調促使財務成本下降

　　貸款利息連續下降有利于降低中國石化、中國石油兩大集團財務成本，從而提升其業績。2007年中國石油流動負債2016.54億元，預計08年為2148.32億元，07年財務費用28.69億元，每降息0.27%可使公司直接減少財務費用1.56億元，雖然不多，但由于公司西氣東輸二線等新項目建設所需新增代款至少在1000億元以上，降息在未來還將迅速減少公司財務成本。中國石化07年流動負債2617億元，預計08年為2707億元，07年財務費用48.9億元，每降

　　息0.27%可使公司直接減少財務費用2.65億元。

　　(五)2009年油價已經進入中石油、中石化兩大集團最佳盈利區

　　由于中國石油的最佳盈利區間為75-85美元。中國石化的最佳盈利區間在60-70美元，09年油價波動區間40-80美元已經進入兩大集團最佳盈利區(在2005年國際油價進入當時中國石化最佳盈利區時，我們多次發表文章強烈推薦中國石化，2007年底時由于油價遠離兩大集團中佳盈利區間我們多次發表文章下調兩大集團評級)。

　　注：最佳盈利區間計算比較復雜，需要根據模型分產品不斷試驗促使綜合毛利水平最高，由于油價變化相應石化產品價格也會變化，因此，比較準確的最佳盈利區間還要調研不同油價時兩大集團各事業部的具體盈利狀況，事實上兩大集團有許多部門都在測算不同時期的最佳盈利區間，我們此處給出的最佳盈利區間是根據調研與計算的綜合結果。我們計算的結果比調研均值平均高5美元，相差幅度在6%左右。