國泰安研究所 金瑾

　　2005年8月2日，中海油宣布撤回其對優尼科公司的收購要約。這意味著，中海油在與其競購對手雪佛龍(Chevron)的明爭暗斗中敗下陣來。

　　一、背景：2005年3月，中國三大石油和天然氣生產企業之一的中海油，開始了與年初掛牌出售的美國優尼科公司的高層接觸。 優尼科是一家有一百余年歷史的老牌石油企業，在美國石油天然氣巨頭中排位第九，近兩年其市值低于同類公司20％左右。市值低的一個重要原因是它的主產品天然氣市場開拓不夠，大量的已探明儲量無力開發。在中海油向優尼科提交了“無約束力報價”后，美國雪佛龍公司提出了180億美元的報價（包括承擔債務）。由于沒有競爭對手，雪佛龍很快與優尼科達成了約束性收購協議。6月10日，美國聯邦貿易委員會批準了這個協議。6月23日中海油宣布以要約價185億美元收購優尼科石油公司。這是迄今為止，涉及金額最大的一筆中國企業海外并購。中海油收購優尼科的理由是，優尼科所擁有的已探明石油天然氣資源約70％在亞洲和里海地區。“優尼科的資源與中海油占有的市場相結合，將會產生巨大的經濟效益。”根據國際資本市場的游戲規則，在完成正式交割前任何競爭方都可以再報價。雪佛龍公司的收購在完成交割前，還需經過反壟斷法的審查和美國證券交易委員會的審查。只有在美國證交會批準之后，優尼科董事會才能向其股東正式發函，30天后再由全體股東表決。在發函前如果收到新的條件更為優厚的收購方案，仍可重議。7月2日，中海油向美國外國投資委員會（CFIUS）提交通知書，以便于其展開對中海油并購優尼科公司提議的審查。7月20日，優尼科董事會決定接受雪佛龍公司加價之后的報價（以40％的現金、60％的股票的方式進行收購），并推薦給股東大會。中海油對此深表遺憾。據悉，由于雪佛龍提高了報價，優尼科決定維持原來推薦不變。同日，中海油認為185億美元的全現金報價仍然具有競爭力，優于雪佛龍現金加股票的出價，對優尼科股東而言，中海油的出價價值確定，溢價明顯。中海油表示：為了維護股東利益，公司無意提高原報價。8月2日， 中海油撤回并購優尼科報價。

　　二、中海油海外并購已非頭一遭

　　1994年中海油購買阿科公司在印尼馬六甲油田32.58％的權益，實現了海外發展零的突破；2002年1月18日中海油收購西班牙瑞普索公司在印尼油田的部分權益，成為印尼最大的海上石油生產公司；2002年8月23日中海油3.48億美元收購澳大利亞西北礁層天然氣項目(NMS)的上游產品及儲量權益；2003年10月，中海油再次斥資300億澳元，簽訂了收購澳大利亞高更(GORGON)氣田部分權益的協議；2005年4月13日，中海油與加拿大MEG能源公司就收購其16.69％權益一事簽訂合同，并已為此項收購支付1.5億加元.

　　三、兩者明爭暗斗的背后是中美兩國的政治博弈

　　在這場競購大戰中，中海油的競爭對手雪佛龍使出渾身解數，甚至不惜冒毀掉商譽之險而打政治牌，發動美國40余位國會議員向布什總統遞交公開信，以國家安全和能源安全名義，要求政府對中海油的并購計劃進行嚴格審查。中外媒體曾對其有失君子之風的行為紛紛發表評說。

　　中海油的背景同樣令人浮想聯翩。作為中國三大石油和天然氣生產企業之一，成立于1982年的中海油，其國有資產的比例占到70％，這不得不不令人懷疑，此次并購除了股東利益最大化的目的外，或多或少地與中國的石油供應安全戰略行為聯系在一起。在石油價格高漲的今天，這樣的聯想并非毫無根據。

　　四、中國石油企業率先走出國門，參與海外收購兼并的原因分析

　　1、規避高油價風險，是近年來中國石油企業海外收購兼并浪潮的直接原因

　　縱觀近年來中國石油企業的海外兼并案例，我們不難發現，大多數的案例都屬于行業內的橫向兼并。其主要目的是通過海外兼并的手段，獲得已探明石油資源的所有權。這樣，在當今愈演愈烈的能源爭奪戰中，我國作為一個高耗能的國家，就可以從國內能源企業購買到經濟發展所需的資源，而不用因為戰略資產的缺乏，而看外國人的臉色行事。

　　此外，作為國內能源企業，油價高企會使其利潤增加。但另一方面，作為以能源為生國內眾多下游產業，則會因為承擔了高油價而出現利潤減少甚至虧損的情況。不過，這一問題同樣可以因為國內能源企業所掌控的石油資源的增加而得到緩解。由于國內能源企業是國有控股公司，國家作為企業的大股東，可以采取制定較國際油價低的國內油價方式，讓國內能源企業以較低的價格向相關企業供油，從而保持國內經濟發展的平衡性。因為這樣做，盡管會使國內能源企業利潤減少，但同時減輕了以能源為原材料的國內下游企業的負擔，可視為一種特殊的調控手段。

　　近兩三年以來，中國三大石油公司加快了其步伐，海外四處尋油。而采用資本運作，通過并購方式，獲得資源和渠道，是一種快捷而有效途徑。事實上，油氣作為一種戰略資源，并不是很輕易就能獲取的。

　　3、石油企業國內壟斷，國家為大股東。融資渠道豐富，資金實力雄厚，使海外收購兼并成為可能。

　　本次中海油并購資金來源為：中海油自有資金30余億美元；高盛、摩根大通提供的過橋貸款30億美元；中國工商銀行提供的過橋貸款60億美元；中國海洋石油總公司提供的長期次級債形式貸款45億美元；中海油大股東提供的次級過橋融資25億美元 。可見，其自有資金僅30余億美元，而其他的融資渠道，或多或少地占了國家大股東的光。如果說中國海洋石油總公司及中海油大股東對于本次并購的融資支持是順理成章的話，那么若是沒有國家大股東這個牽強的后臺撐腰，中海油能夠如此順利地獲得高盛、摩根大通和中國工商銀行等金融機構的貸款嗎？

　　五、本次中海油并購過程及其最終失敗所帶給我們的啟示

　　1、并購仍以現金支付的方式進行，而非股權轉換的方式。

　　從表面上看，中海油本次并購采取現金支付的付款方式優惠，對優尼科很有吸引力。與對手的付款方式相比，競爭力強。但其背后反映的事實，卻是中國企業尚不能很好融入經濟全球化條件下海外并購模式。這是因為：一方面，作為國有控股的國內能源企業，我們并不愿意將部分股份換給美國的公司，主要是害怕此類具有國家安全戰略意義的企業控制權易手。而另一方面，作為被并購方的優尼科也不見得愿意接受股權置換的付款方式，顯然，握有中國公司的股權，就意味著承擔了中國的政治風險。而這一風險，卻往往是外企最擔心和最不愿意面對的。這一情況，涉及到我國改革開放過程中遇到的股權改制問題，也反映出我國企業在這一方面的不成熟。

　　2、對于跨國公司并購的游戲規則還不甚熟悉，資本運作手法上不熟練。

　　用功敗垂成來形容本次中海油的失敗是不為過的。中海油的CEO傅成玉在反思本次收購失敗時認為：沒買到非常后悔，不是值不值的問題，而是我們失去了一個非常好的發展機會。同時，優尼科也指出了中海油的弱點，稱中海油競購尚不夠果斷。其實，中海油在早些時候差點就能贏取優尼科董事會的芳心，但在合并談判的關鍵環節，中海油拒絕了優尼科開出的一些條件導致了情況的逆轉。7月中旬，中海油與優尼科已在相當大程度上完成了合并協議草案，如果當時中海油同意將收購價格再提高一點的話，獲得優尼科董事會推薦的就該是中海油而不是雪佛龍。然而，中海油當時拒絕提價，要求優尼科同意支付與雪佛龍交易的中止費用，并就交易向美國國會游說。